自2023年年初以来，建信中关村REIT、博时蛇口产业园REIT、华安张江REIT股价分别下跌33.21%、27.66%、15.22%，其中，建信中关村REIT跌幅最大。 表1：年初至11月8日三单产业园REITs股价涨跌幅 从市场估值来看，建信中关村REIT市净率仅有0.86，折价率已高达14%，说明投资者对其发展前景并不持乐观态度。 从第三季度可供分配金额分派率来看，建信中关村REIT仅约为0.77%（年化约为3.08%），低于其他两只的0.98%、0.99%。股价跌幅最大，分派率最低，由此来看，2023年第三季度建信中关村REIT经营业绩并不理想。 表2：三单产业园REIT可供分配金额分派率与PB市净率 01 三单产业园REIT营收数据对比 2023年第三季度，建信中关村REIT、博时蛇口REIT、华安张江REIT息税折旧摊销前利润率分别为51.78%、76.36%、81.01%。 其中，建信中关村REIT息税折旧摊销前利润率仅有51.78%，远低于博时蛇口REIT、华安张江REIT，主要源于其经营业绩不佳，导致的收入和利润较低。 表3：三单产业园REIT三季度数据对比（单位：元） 产业园的租金与出租率是影响营收与利润的关键因素。 租金方面，博时蛇口REIT价格最低，华安张江REIT与建信中关村REIT相近。原因在于博时蛇口REIT的底层资产区位优势不如其他两只，而从城市整体租金水平来看，深圳要低于北京和上海，且华安张江与建信中关村的底层资产都位于城市核心区域。 但低租金也带来了高出租率，2023年第三季度博时蛇口出租率高达92%，而其他两只REITs仅有60%左右，建信中关村REIT以63.73%垫底。 表4：Q3三单产业园REIT租金与出租率 由此来看，建信中关村REIT第三季度业绩表现不如其他两只，其次是华安张江REIT，两只REITs在出租率及租金方面表现相近，但建信中关村REIT息税折旧摊销前利润和可供分配金额方面，却与华安张江REIT相去甚远。 02 纵向对比：建信中关村一路下滑 纵向来看，营业收入、可供分配金额及息税折旧摊销前利润方面，博时蛇口REIT和华安张江REIT从第一季度到第三季度，数据皆呈上涨趋势；建信中关村REIT除了营收二季度有所上升外，其他两项指标皆一路下跌。 表5：三单产业园REIT前三季度对比 图1：三单产业园REIT前三季度盈利趋势 从整体趋势来看，博时蛇口REIT和华安张江REIT营业收入、可供分配金额及息税折旧摊销前利润在Q3出现大幅上涨，这主要是其扩募所致。 6月16日，博时招商蛇口REIT的扩募份额在深圳证券交易所上市交易，本次扩募发售募资总额约为12.44亿元，扩募份额约5.21亿份，本次扩募后基金份额总额约14.21亿份。 同日，华安张江REIT2022年度第一次扩募并新购入基础设施项目的扩募份额开始在上海证券交易所上市，本基金本次定向发售募集资金总额为15.52亿元（不含募集期间利息），扩募发售基金份额共计4.60亿份。 03 建信中关村REIT：租金与空置率齐升 表6：三单产业园REIT出租率与租金对比 出租率方面，博时蛇口REIT和华安张江REIT二季度出租率有所回升，源于报告期内，商业活动仍处于恢复阶段，租赁进程相比一季度有所加快，租赁工作成果相比前一季度也有一定提升，外部管理机构将持续加大招商条件的弹性，和市场推广力度，积极推动租赁工作开展，提升签约率和出租率水平。 博时蛇口REIT三季度出租率下滑主要系万海大厦及光明加速器二期项目部分大客户搬至自有物业，出租率出现了一定的波动。 而华安张江REIT三季度出租率断崖下跌，一方面，张润大厦大租户哲库科技于2023年7月31日提前退租，导致张润大厦项目的出租率有所下降。资料显示，哲库科技在张润大厦的实际租赁面积为1.93万平方米，占张润大厦可租赁面积的45.97%。 另一方面，根据CBRE的相关统计，上海张江区域内部分存量产业园区自去年以来由于市场环境等因素出现了一定程度退租及缩租现象，尽管退租现象得到一定缓解，周边园区的整体租赁成交情况依旧不活跃，市场呈现租方市场表征，部分园区租金承压。 2023年前三个季度建信中关村REIT的底层资产出租率一路下滑，且第三季度降幅增大。原因与华安张江REIT类似：客户退租与市场低迷。其三季度退租客户共5家，合计10780.99平米，占总体可租面积的8.48%。此外，受互联网行业政策及产业结构调整影响，头部企业扩张趋势放缓，中小企业经营状况不及预期，多重因素导致租户提前退租情况。目前该区域内产业园市场处于阶段性调整时期，空置率上升至20%左右。 图2：三单产业园REITs前三季度出租率趋势 租金方面，博时蛇口REIT二季度租金下降的原因在于其新扩募的光明加速器二期项目的部分基础设施，拉低了平均租金，同时由于一些客户在二季度内尚处于免租期内，导致平均出租单价略低于预期；三季度租金保持了基本平稳。据CBRE世邦魏理仕数据，第三季度深圳产业园整体市场平均租金环比下降0.6个百分点至每月每平方米99.1元，研发办公园区子市场租金季内也环比平稳在每月每平方米73.3元。 华安张江REIT的前三季度租金呈波动下降，二季度由于市场回暖使得租金略有上升，但三季度由于退租及市场供给新增导致租金有所下降。据高力国际数据，三季度上海产业园核心子市场平均租金环比下降0.8%至4.55元/㎡/天，成熟中子市场的平均租金与上季度持平，而华安张江REIT的租金水平环比降低了2.43%，跌幅高于市场平均水平。 但意外的是，建信中关村却在逆市场而行。具体表现在，2023上半年北京市产业园市场空置率上涨至17.9%，租金下降2.6%，而建信中关村REIT却反其道而行，租金居高不下。其中，上地区域市场平均租金三季度下降至140-145元/㎡/月，建信中关村REIT的平均租金在170-175元/㎡/月。建信中关村不仅维持了在上地区域较高租金水平，并且对未来租金仍持乐观态度，其认为，上地区域的租金水平高于全市平均水平，排在全市第4位，说明上地区域的区位优势依旧获得市场认可，且未来产业园市场将回暖，所以对未来租金价格仍会上涨。 但现实并未像其预测中一般，高力国际报告显示，北京市场主要新增需求集中在租金相对便宜的子市场中，核心区成熟市场的需求不振。同时，上半年唯一新增供给项目位于上地区域。在需求端主要面向低租金和市场新供给增加时，建信中关村仍维持高租金水平，并未降价，那么其出租率仅有60%左右，也在意料之中。 04 结语 虽然都受到提前退租的影响，但建信中关村REIT和华安张江REIT表现却不尽相同。由于有相应的违约金补偿，退租对两只REITs当年的营收影响不大，但面对大面积的空置率，华安张江通过调整定价策略、采用政策扶持、提供优质服务支持等方面促进招商和空置面积去化。截至9月末，两个基础设施项目在商务洽谈中的储备客户涉及租赁面积合计17,100平方米，张润大厦9月末出租率较哲库科技退租后的出租率提升了约8个百分点。 而建信中关村REIT采用保存量、稳步做增量策略，三季度内，项目新租客户共2家，合计854.22平米，仅占总体可租面积的0.67%。同时，若按照建信中关村REIT半年报披露的2023年上半年平均月租金165.34元对比，其三季度租金水平在出租率下滑和市场低迷的前提下反而出现上涨，那么我们认为短期内其出租率表现仍将不乐观。